Inleiding
In de VS zijn recessies in het verleden vaak voorafgegaan door een inverse yield curve. Hierbij is de korte rente (tijdelijk) hoger dan de lange rente. Veelal hanteren analisten daarbij het 2-10-jaars renteverschil als indicator.
Op 1 april 2022 werd de curve in de VS invers: de 10-jaars rente noteerde 7 bps lager dan de 2-jaars US Treasury rente. Dit roept de vraag op of een recessie aanstaande is. Dit kan natuurlijk niet worden uitgesloten, onder andere als gevolg van de Russische invasie in Oekraïne. Wij zien echter dat er vanuit meerdere perspectieven sprake is van bijzondere en tijdelijke factoren. Daarom is onze conclusie: “this time it’s different”. De signaalfunctie van een inverse 2-10 spread in de VS kan om verscheidene redenen genuanceerd worden.
Historie 2-10-jaars US Treasury spread
Alle recessies in de VS sinds de jaren ’60 werden circa 1 á 2 jaar eerder voorafgegaan door een inversie van de rentetermijnstructuur van Amerikaanse staatsobligaties. De uitzondering was de recessie in de eerste helft van 2020 die veroorzaakt werd door de COVID-19 pandemie en niet was gesignaleerd door de curve.
Doorgaans wordt gekeken naar het verschil tussen de 2-jaars en de 10-jaars Amerikaanse staatsrentes; de zogenoemde 2-10 jaars US Treasury (UST) spread. De verhaallijn is dat na een periode van economische groei en stijgende inflatie centrale banken ingrijpen om de inflatie te beteugelen. De hogere korte rentes leiden vervolgens tot hogere financieringslasten voor het bedrijfsleven en tot lagere groeiverwachtingen. Dat heeft dan weer een daling van lange rentes ten opzichte van korte rentes tot gevolg.
VS-curve steilheid en recessies1
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, US National Bureau of Economic Research, April 2022
De curve in de VS was sinds het tweede kwartaal 2021 al aan het vervlakken en werd op 1 april invers (-7 bps). Momenteel is het verschil tussen de 10-jaars en de 2-jaars rente op Amerikaanse staatsobligaties overigens weer licht positief (+5 bps, 5 april 2022). Voor menig belegger is de inversie een signaal dat een recessie aanstaande is. De casus daarvoor valt ook zeker te maken. Zo worden de consensusramingen voor de economische groei in de VS en met name in de eurozone al enige tijd neerwaarts bijgesteld. Een belangrijke oorzaak is de hoge inflatie, maar ook de afnemende overheidsstimulering na de COVID-19 maatregelen; de verwachting van een krapper beleid door de Federal Reserve en in mindere mate de ECB, alsook de gevolgen van de oorlog in Oekraïne (geopolitieke onzekerheid, hoge energieprijzen, de-globalisering, productieverstoringen). Mocht Rusland de gaskraan daadwerkelijk dichtdraaien, dan lijkt een recessie – zeker in Europa – een zekerheid
Wij brengen bij deze verwachting wel graag enkele nuanceringen aan.
Bloomberg consensusverwachting BBP-groei 2022
Bloomberg consensus (mediaan): kans op een recessie op een 1-jaars horizon
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, april 2022
Nuanceringen bij de 2-10 spread als indicator
Enkele observaties geven aan dat de huidige situatie toch echt anders is dan in het verleden, waardoor de 2-10 spread momenteel mogelijk een minder goede recessie-indicator is. Het gaat daarbij om de volgende vier factoren:
VS-curve steilheid ten opzichte van het renteniveau
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, 5 april 2022
1. Absolute rentes nog zeer laag
Historisch bestaat een negatief verband tussen het niveau van rentes en de curvesteilheid. Bij hoge rentes is de curve relatief vlak of zelfs invers – vooruitlopend op toekomstige lagere korte rentes -, terwijl de curve doorgaans steil is bij lage renteniveaus, doordat lange rentes vooruitlopen op toekomstig hogere korte rentes.
Momenteel echter doet zich de situatie voor dat de inversie optreedt terwijl absolute renteniveaus nog zeer laag zijn. Zo bedraagt de 2-jaars UST-rente 2,51%. Vooral geldmarktrentes zijn nog zeer laag doordat centrale banktarieven circa 0% zijn. Zo bedraagt de 3-maands geldmarktrente in de VS slechts 0,64%. Wordt bijvoorbeeld in plaats van de 2-10 spread de 3-10 spread gehanteerd, dan resulteert een aanzienlijk ander beeld. Deze spread is namelijk nog significant positief (+193 bps). En de lage absolute rentes zijn nog stimulerend voor de economie.
Reële rentes zijn zelfs fors negatief, zowel in de VS als de eurozone. Zo geeft de “Taylor rule”2 bijvoorbeeld aan dat de ‘neutrale’ rente van de Federal Reserve fors hoger zou moeten zijn gegeven de huidige inflatie- en werkloosheidniveausen dat de huidige Fed-rente dus zeer accommoderend is.
Bloomberg “Taylor rule” ten aanzien van Fed rente
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, april 2022
2. Opkoopprogramma’s
Zowel de Fed als de ECB hebben omvangrijke opkoopprogramma’s gelanceerd tijdens de COVID-19 pandemie. Dat zorgt voor een neerwaartse druk op kapitaalmarktrentes en daarmee – ceteris paribus – voor relatief vlakke rentetermijnstructuren.
EUR Inflatieswaps
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, 5 april 2022
3. Inflatieverwachtingen
De COVID-19 pandemie en daaropvolgend de oorlog in Oekraïne hebben geresulteerd in een forse inflatiedruk. Maar de financiële markten zien dit vooralsnog hoofdzakelijk als een tijdelijk fenomeen. Inflatieswaps met korte looptijden prijzen momenteel een aanzienlijk hogere inflatie in dan inflatieswaps met lange looptijden. Normaliter is dit omgekeerd en noteren lange inflatieswaps hoger dan korte inflatieswaps. Deze bijzondere inflatieverwachtingen zorgen er momenteel ook voor dat korte nominale obligatierentes relatief hoog zijn ten opzichte van lange nominale obligatierentes. Indien de nominale rentes worden gestript voor inflatieverwachtingen, blijft een reële rentecurve over. En deze is nog verre van invers. Zo is de Amerikaanse 2-10-jaarsspread in reële termen circa 1,6%-punt.
Ook dat is een reden om niet blindelings uit te gaan van een historisch verband tussen de nominale 2-10-jaarsspread en het optreden van recessies.
Nominale en reële 2-10 Jaar spread in de VS
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, april 2022
4. Rentetermijnstructuren nog positief in andere regio’s
Het 2-10 segment van de curve mag dan invers zijn in de VS, in vele andere regio’s’ is nog sprake van positieve 2-10 spreads. Zo noteren de 2-10 spreads in de eurozone, het VK, Japan en China momenteel respectievelijk 67 bps, 11 bps, 20 bps, en 59 bps. In andere regio’s is het verband tussen de curve en de economie historisch overigens ook minder sterk geweest.
2-10 jaars renteverschillen internationaal
Bron: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg, april 2022
Kortom, vanuit meerdere perspectieven is er reden om deze keer vraagtekens te zetten bij het hanteren van de inverse 2-10-jaarsspread in de VS als indicator voor een recessie. Daarom kijken wij naar een breed scala aan factoren en houden u door middel van onze periodieke Macro-updates graag op de hoogte van de economische ontwikkelingen.
1 https://www.nber.org/research/business-cycle-dating. De NBER definieert een recessie als een significante economische neergang die verspreid is over de economie en langer duurt dan enkele maanden. Daarbij wordt gekeken naar drie criteria: diepte, verspreiding, en duur.
